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顶级平台开户|深南转债投资价值分析:业绩增速屡创新高的内资PCB龙头

时间:2020-01-11 17:32:18 编辑:

顶级平台开户|深南转债投资价值分析:业绩增速屡创新高的内资PCB龙头

顶级平台开户,投资要点

深南转债(评级aa,发行规模15.20亿元)条款相对常规,债底保护尚可,静态看预计目前平价(99.70元)下其上市首日价格为118-122元。深南转债留给市场的规模可能有60%左右,即约9亿元,中签率测算约为0.053%- 0.056%。打新参与没有异议,同时深南电路的基本面仍然值得被看好,pe也并不算离谱。但如果其上市首日就达到120元以上,对于投资者而言下手并不容易。

深南电路拥有印制电路板、封装基板及电子装联三项业务,形成了业界独特的“3-in-one”业务布局。根据prismark2019年一季度行业研究报告,2018年度公司位列全球pcb厂商第14名,并位列全球前30大pcb厂商中中国大陆厂商第一位。公司以pcb产品起家,截至2019h1其仍然是核心业务,营业收入占比达到约74%,毛利率达到24.48%并自2018年以来处于提升趋势之中。在内地pcb产业升级、规模扩张的进程中,深南电路无疑是一众企业中的佼佼者和领头羊,这一优势不仅来源于领先的生产工艺,同时也有中高端产线、客户联系、资产周转和环保监管趋严的加持。prismark2019年一季度报告指数亚洲地区pcb产值(中国、日本除外)将维持3%以上的较快增长,中国地区复合增长速度将达到4.4%。根据兴证通信团队的观点,5g单站pcb价值量是4g的2倍。

2019h1公司实现营业收入/归母净利润47.92/4.71亿元,同比增长47.90%/ 68.20%。报告期内pcb业务表现抢眼,营收大幅增长53.44%,相比去年同期除南通一期带来超4.8亿增量以外,深圳与无锡工厂由于技改升级,pcb产品出货迎来量价齐升。公司净利率同比上升1.15个百分点、相比18fy上升0.65个百分点至9.84%,主要来自:1)5g高附加值pcb产品的出货占比提升(估计可占两成左右);2)受精益管理、降本增效的大力推进影响期间费用率降低。截至19q3公司营业收入/归母净利润同比增速达到43.50%/ 83.40%。19q3单季度实现营业收入/归母净利润28.67/3.96亿元,同比增长36.69%/105.81%,报告期内公司净利率水平已创历史新高。在公司3季报点评中,兴证通信团队考虑到5g业务迅猛发展适当上调了公司盈利预测。预计2019-2021年净利润为12.9/17.7/19.9亿元,对应eps为3.79/5.21/5.86元,维持“审慎增持”评级。

报告正文

12月19日晚间,深南电路发布公告将于2019年12月24日在网上发行15.20亿元可转债,本次募集资金(扣除发行费用)将用于数通用高速高密度多层印制电路板投资项目(二期)(拟投入募集资金10.64亿元,下同)和补充流动资金(4.56亿元)。

1 深南转债打新分析与投资建议

条款相对常规,债底保护尚可

深南转债的下修、赎回和回售条款相对常规。按照中债(2019年12月19日)6年期aa企业债ytm4.92%计算,到期按110元赎回,深南转债的纯债价值约为86.72元,面值对应的ytm为2.41%,债底保护尚可。若所有转债按照转股价149.25元进行转股,则对总股本(流通盘数量占比为29.20%)的摊薄幅度为3.00%。

静态看,预计首日上市价格为118-122元

截至12月19日收盘深南转债对应平价99.70元。作为内资pcb龙头深南电路年初至今涨幅达到124.24%,位居印制电路板(申万)行业前列。深南转债基本可以对标当前转债市场中的最高估值,其定位可能略高于川投转债(评级aaa,余额40亿元,平价99.90元对应转债价格119元)和曙光转债(评级aa,余额11.17亿元,平价100.27元对应转债价格118.55元)。

静态看,预计目前平价下深南转债上市首日获得的转股溢价率在18%-22%区间内,价格为118-122元。

仅设网上,预计中签率0.053%-0.056%

根据最新数据,深南电路控股股东中航国际控股股份有限公司持有股权69.05%,前十大股东合计持股75.44%(其中包括)。发行公告披露中航国际控股股份有限公司拟认购不超过3亿元(19.74%)。即使其他股东配售积极,深南转债留给市场的规模可能仍有60%左右,即约9亿元。

深南转债仅设网上发行,参考近期木森转债、明阳转债的经验预计参与户数为160-170万户,按照打满计算中签率约为0.053%-0.056%。打新参与没有异议,同时深南电路的基本面仍然值得被看好,pe也并不算离谱。但如果其上市首日就达到120元以上,对于投资者而言下手并不容易。

2 深南电路基本面分析

内资pcb龙头厂商,兼顾封装基板和电子装联业务

深南电路专注于电子互联领域,致力于“打造世界级电子电路技术与解决方案的集成商”,拥有印制电路板、封装基板及电子装联三项业务,形成了业界独特的“3-in-one”业务布局。根据prismark2019年一季度行业研究报告,2018年度公司位列全球pcb厂商第14名,并位列全球前30大pcb厂商中中国大陆厂商第一位。公司以pcb产品起家,截至2019h1其仍然是核心业务,营业收入占比达到约74%,毛利率达到24.48%并自2018年以来处于提升趋势之中,另外封装基板及电子装联收入占比分别约为10%/12%。

公司pcb制造能力多样、产品类型丰富,充分覆盖背板、高速、高频板、厚铜板、刚挠结合板等高中端产品:1)背板作为电子系统主动脉,负责实现各功能板的连接与信号传输,公司产背板最高可达100层、厚径比超过20:1(也称孔径比,指板厚/孔径),其中高端大容量通信背板已持续供应华为、中兴等,为3g、4g发展以及5g试验作出贡献。2)公司在高速多层板方面掌握了背钻、深微孔、埋盲孔、pofv等关键技术,单线速率超过25gbps,已成功应用于100g通信骨干网。3)多功能集成铜基板集电源、射频、数字、功放等功能于一体,占据当今无线通信基站功放pcb的最领先地位,全面进入5g研发时代。4)高频微波板的信号完整性要求严苛,公司在高频材料聚四氟乙烯的加工、图形精度、层间对准以及阻抗控制方面经验丰富,有效确保产品可达微波通信高要求。

从行业维度看目前全球的pcb企业数量在2800家左右,日本、欧美、韩国和我国台湾地区的pcb企业多以高附加值、高复杂性的高端pcb和封装基板产品为主,大陆企业整体技术水平仍与上述地区厂商存在一定差距。而在内地pcb产业升级、规模扩张的进程中,深南电路无疑是一众企业中的佼佼者和领头羊,这一优势不仅来源于领先的生产工艺,同时也有中高端产线、客户联系、资产周转和环保监管趋严的加持。prismark2019年一季度报告指出,2018年全球pcb产值约为624亿美元,同比增长约6%;2018-2023年美洲、欧洲、日本等发达地区pcb产值年复合增长率将维持在2%以内,保持缓慢增长的态势;亚洲地区(中国、日本除外)将维持3%以上的较快增长,中国地区复合增长速度将达到4.4%。

根据兴证通信团队的观点,随着通信网络由4g向5g升级,pcb行业新一轮的高增长周期即将启动。5g使用3~6ghz以及更高的毫米波频段,基站数据传输速率将由1g翻10倍达到10g,时延亦由50ms降至1ms水平。高可靠、低功耗、低时延的特点使5g网络全面支持包括物联网在内的泛在智能连接。国际电联将5g的应用场景概括为增强移动宽带、超可靠低时延连接以及海量物联。要实现这三类应用,通过扩展频谱带宽和提升频谱利用率来增加网络容量是关键。其中,频谱利用率的提升主要通过两种方式来实现:革新5g基站架构以及超密集组网。而根据测算,5g基站pcb用量相对4g基站大幅提升的主要原因在于新式massive mimo aau的应用,单基站pcb用量将是4g基站的1.5倍左右;由于高频、高速、耐热等需求,单位面积pcb的价值量可达原来的1.3倍。即5g单站pcb价值量是4g的约2倍。

除pcb之外,封装基板业务同样值得关注。封装基板主要应用于集成电路产业链的封测环节,是芯片封装测试的关键载体,内资厂商涉及较少。根据prismark数据,2017年全球封装基板市场触底反弹,预计至2022年,将以2.9%的复合增速达到77.4亿美元。不同于全球市场的低增速,中国大陆封装基板产值在2012年后增速逐年走强,2017年达到89亿元rmb(大陆产值,含内资和外资,全球占有率20%),预计2018-2022年大陆封装基板产值将保持20%以上的复合增长,产业转移趋势明显。兴证通信团队预测2019年我国存储器需求对应的封装基板市场为100亿人民币,2020年达到120亿元,2022年达到150亿元,市场空间较大,同时增速可观。

pcb促业绩屡创新高,5g建设驱动行业持续高景气

2018年深南电路实现营业收入/归母净利润76.02/6.97亿元,同比增长33.68%/ 55.61%,扣非归母净利润增速达到69.67%。报告期内公司享受“供需双击”,一方面2017年以来国内环保形势趋严,具有重污染特征的pcb工厂首当其冲,据兴证通信团队测算关停比例10%左右。作为内资最大的pcb企业公司严格按照排放指标运营,受益于行业集中度提高;另一方面,4g网络利用率大幅提升,网络扩容需求强劲。具体而言公司印制电路板产品营业收入同比提升38.15%,毛利率小幅上升0.71个百分点至23.04%,电子装联和封装基板业务营收也有18.32%/ 29.69%的增长。毛利率微升叠加期间费用率下降使得公司净利率同比上升1.30个百分点至9.19%。

2019h1公司实现营业收入/归母净利润47.92/4.71亿元,同比增长47.90%/68.20%。报告期内pcb业务表现抢眼,营收大幅增长53.44%,相比去年同期除南通一期带来超4.8亿增量以外,深圳与无锡工厂由于技改升级,pcb产品出货迎来量价齐升,对营收增长的贡献也在7亿元以上;电子装联伴随主业的提升,实现了近43%的高速增长;ic载板方面由于新增产能仅连线试产,主要还是依靠固有产线提升营收近30%。公司净利率同比上升1.15个百分点、相比18fy上升0.65个百分点至9.84%,主要来自:1)5g高附加值pcb产品的出货占比提升(估计可占两成左右);2)受精益管理、降本增效的大力推进影响期间费用率降低。

截至19q3公司营业收入/归母净利润同比增速达到43.50%/83.40%。19q3单季度实现营业收入/归母净利润28.67/3.96亿元,同比增长36.69%/105.81%。公司净利率水平已创历史新高,2019q1-q3综合净利率11.33%,19q3更是高达13.83%,其核心原因还是在于产能利用率不断优化规模效应进一步凸显,以及5g等高端产品占比持续提升带来的毛利率显著改善。往后看自11月起三大运营商的5g基站招标亦将陆续展开,同时公司通过募投项目布局ic载板与数通高速高密度pcb业务,打造新的增长点,因此仍然可以期待公司业绩维持较高增速。

目前pb(右图)达到历史高位,pe略高于近3年来中枢水平,给予“审慎增持”评级

截至12月19日深南电路pe(ttm)46.3倍,pb(lf)11.45倍,pb达到历史高位,pe略高于近3年来中枢水平。相比于其他pcb相关标的公司估值偏高,与其龙头属性相关。

在公司3季报点评中,兴证通信团队考虑到5g业务迅猛发展适当上调了公司盈利预测。预计2019-2021年净利润为12.9/17.7/19.9亿元,对应eps为3.79/5.21/5.86元,维持“审慎增持”评级。

风险提示:5g建设不及预期风险;宏观经济波动风险;大规模扩产后产能爬坡风险;原材料价格波动风险。

本文源自兴证研究

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